事件：1-2月规上工业增加值同比-13.5%（预期1.8%，19年5.7%）；1-2月固定资产投资同比-24.5%（预期2.0%，19年5.4%），其中：房地产投资同比-16.3%（19年9.9%）；狭义基建投资-30.3%（19年3.8%）；制造业投资同比-31.5%（19年3.1%）。1-2月社会消费品零售总额同比-20.5%（预期2.2%，19年8%）。一、疫情冲击下，1-2月经济大幅走弱，工业增加值、房地产投资、基建投资、制造业投资和消费的增速均大幅告负，调查失业率则创有统计以来新高。>工业增加值后续受制于外需。1-2月工业增加值大幅回落19.2个百分点，其中西部地区；采矿业、公用事业降幅相对较小。内外需对生产构成拖累。往后看，供给和内需有望明显反弹，但外需不确定性仍大。>房地产投资全年前低后高，调控松动幅度是关键。1-2月地产投资增速大降26.3个百分点，地产融资有边际放松迹象。销售、开工、施工，竣工增速均大幅回落。预计随着国内疫情缓解和房地产差异化松动，地产投资有望企稳。>基建投资全年有望高增。1-2月狭义基建投资增速大幅回落34.1个百分点，主因专项债发力受疫情影响效果有限，且发行增速放缓。往后看，随着各地项目陆续复工，全年基建投资仍有望实现较高增速。>制造业投资全年形势严峻。1-2月制造业投资大幅回落34.6个百分点，高技术产业下滑幅度也较大。往后看，本次疫情打断了库存周期的触底回升，对企业投资意愿冲击十分严重，且外需压力可能对制造业投资构成持续压制。疫情与外需的双重冲击下，制造业投资不容乐观。>消费和就业短期预计仍受制于疫情。1-2月社零增速大幅下滑28.5个百分点，汽车石油拖累最大。2月调查失业率为6.2%，创18年以来新高，就业形势明显恶化。往后看，随着各地企业的复工复产，消费需求有望得到释放，就业压力也将有所缓解，仍需密切关注海外疫情的演化情况。二、Q1 GDP增速大概率为负。基于1-2月数据，二三产合计可能拖累经济12个百分点。3月生产虽有改观，但拉动幅度预计有限。3月上旬整体复工率接近七成，即使下旬恢复到100%，Q1 GDP增速仍可能为负（-5%左右）。三、全年还能实现“翻番”吗？根据测算，仅Q1GDP为负，就可能拖累全年GDP增速1.2个百分点；假设Q1GDP增速-5%，全年要翻番，Q2-Q4平均增速需8.5%；若按1000-1100万人的预期就业目标，今年GDP增速需要在4.9%和5.4%之间。因此无论稳就业还是保“翻番”，稳增长压力都很大。四、宏观政策可能如何发力？1）稳就业居“六稳”之首，重在加大民企扶持和落实农民工、高校毕业生就业。2）稳增长既要松货币更要宽财政，包括继续降准“降息”，可能降存款基准利率；财政方面包括预算赤字率破3%、新增专项债3.5万亿以上，加大政策性金融债（净融资增加4000-6000亿元）和PSL（6000亿元以上）力度，发行特别国债6000-8000亿元等。3）资金投向上，主方向还是扩大基建、放松地产、做大做稳资本市场。五、经济的超预期反弹可能来自哪些领域？1）稳增长可能需要全年固定资产投资增速在7%以上，基建增速超两位数，房地产差异化宽松。2）“延迟的消费”不等于“消失的消费”，提示实物消费三条主线：疫情本身利好医药，地产链可能随竣工修复，家电汽车消费刺激等。此外，服务消费占比达57%，关注医疗保健，以及疫情之后交通、文娱等反弹。3）科技产业仍有较大空间，对GDP贡献率可能较2018年的16.1%继续提高。4）疫情下改革仍在推进，可关注土地改革、央地关系（放权）、资本市场改革、国企改革等。
风险提示：全球疫情演化超预期，政策执行力度不及预期。
1-2月工业增加值大幅回落，累计同比-13.5%，增速较2019年全年下滑19.2个百分点；2月环比-26.6%，较1月下滑23.9个百分点。分区域看，受疫情影响较严重的东部、中部地区下滑幅度均在20个百分点以上，西部地区下滑幅度相对较小。分行业看，制造业、高新技术产业增加值增速降幅均在20个百分点以上，采矿业、公用事业增速降幅相对较小。内外需对工业生产构成拖累。内需方面，1、2月六大发电集团月均耗煤同比、汽车半钢胎开工率均出现明显下滑，显示内需疲弱，但3月已出现明显的反弹迹象。外需方面，1-2月出口交货值累计同比-19.1%，较前值下滑20.4个百分点，外需也对生产恢复构成压制。往后看，随着国内复工复产的不断推进，供给和内需均有望明显反弹，对工业生产提供支撑。但海外疫情全面爆发，造成海外输入疫情的风险持续提升，且外需短期内恢复无望，国内经济下行压力显著加大。
1-2月地产投资增速大幅回落。1-2月房地产投资累计同比增速为-16.3%，增速较2019年全年下滑26.3个百分点，创历史新低。剔除土地购置费之后，2019年地产投资累计同比为7.9%，高于1-11月的7.2%[1]。地产融资有边际放松迹象。1-2月房地产开发资金来源中的国内贷款累计同比-8.6%，较前值下滑13.7个百分点，降幅明显小于其他融资方式，可能反映了在流动性宽松环境下地产融资的约束有所松动。疫情冲击导致销售停滞，个人按揭贷款和预收款增速大幅回落30个百分点左右。
销售、开工、施工，竣工增速均大幅回落，其中施工降幅最小。受疫情冲击影响，1-2月商品房销售面积累计同比-39.9%，较前值回落39.8个百分点；销售额累计同比-35.9%，较前值回落42.4个百分点。1-2月房屋新开工、施工、竣工面积累计同比分别为-44.9%、2.9%、-22.9%，分别较前值下滑53.4、5.8、25.5个百分点。总体看，受疫情影响，1-2月地产销售、投资明显下滑，预计随着国内疫情缓解和房地产差异化松动，线下销售、地产施工有望稳步回升，带动地产投资企稳。1-2月基建投资大幅回落。狭义、广义基建投资累计同比分别为-30.3%、-26.9%，较2019年增速大幅回落34.1、30.2个百分点。分项看，电热燃水投资-6.4%，下滑相对较小，交运邮政、水利、环境和公共设施投资下滑均超过30个百分点。1-2月专项债大幅发力，但受疫情影响效果有限，且发行增速趋于放缓。1月新增专项债发行7148亿元，较19年1月大幅增加406%，但受疫情影响复工受阻，拉动投资效果可能有限；而2月仅发行2350亿元，较19年2月增加41%，增速明显回落。截至3月16日，3月已公布的专项债发行计划仅739亿，较去年3月3582亿的发行规模有较大差距。前三月新增专项债发行额已接近1.29万亿的提前下达规模，进一步发力可能需要“两会”时明确扩容。总体看，受疫情影响，1月专项债资金可能未全部下达至项目中，开工复工延迟也导致实际有效投资受限。不过，全年基建仍是稳增长的重要抓手，后续有望加大资金投放和项目建设力度。1-2月制造业投资大幅回落。1-2月制造业投资同比-31.5%，较2019年全年回落34.6个百分点，回落幅度明显高于地产投资和基建投资。其中高技术制造业投资增速-16.5%，较2019年全年回落34.2个百分点，增速下滑幅度接近制造业整体。总的来看，疫情与外需的双重冲击下，制造业投资形势严峻。短期看，本次疫情打断了库存周期的触底回升，对企业投资意愿冲击十分严重，BCI企业投资前瞻指数、小微企业扩张指数均创历史新低，显示企业投资意愿十分低迷。全年看，海外疫情全面爆发，美欧股市、石油价格连续暴跌，可能引发美国企业债违约潮（具体请参考前期报告《警惕低油价引发美国企业债违约潮》），外需压力可能对制造业投资构成持续压制。因此虽然随着国内疫情逐步缓解，但全年制造业形势依然严峻。1-2月社零增速大幅回落，汽车石油拖累最大。1-2月名义、实际社零累计增速分别为-20.5%、-23.7%，分别较2019年全年下降28.5、29.7个百分点。结构看，必选消费增速下滑较少，可选消费普遍下滑较多，其中汽车、石油消费增速分别回落38.8、30.2个百分点，是社零增速的最大拖累。就业形势明显恶化。2020年2月调查失业率为6.2%，较2019年末增加1.0个百分点，创18年以来新高；PMI从业人员指数31.8%，较2019年末下降15.7个百分点；1-2月城镇新增就业人数累计同比-37.9%，较2019年末下行18.2个百分点，创历史新低。所有指标均反映了我国短期就业形势明显恶化。往后看，随着各地企业的复工复产，消费需求有望得到释放，就业压力也将有所缓解。但海外疫情全面爆发，我国疫情的输入性风险持续上升，增加了复工复产工作的不确定性。而全球经济下行压力加剧，通过出口产业链也会冲击我国就业市场，给我国就业和消费带来压力。因此后续消费的复苏还需密切观察海外疫情情况，并需要政策进一步发力支持。Q1 GDP增速大概率为负。1）从1-2月数据来看，二三产业对经济拖累较大。截至2019年底数据，第二产业对GDP贡献率为37%，其中工业贡献率近31%。1-2月规上工业增加值增速同比下降13.5%，预计工业约拖累GDP增速4.2个百分点。2019年底第三产业对GDP贡献率为59%。以1-2月全国服务业生产指数[1]同比下降13%大致估计，约拖累GDP增速7.7个百分点。2）3月生产虽将有所改观，但拉动幅度预计有限。高频数据显示3月上旬整体复工率可能有七成左右（详见《关注海外疫情与就业—7指标跟踪复工·第5期》），即使下旬复工率恢复到100%，结合3月经济在Q1经济比重40%左右，Q1 GDP增速也可能为负（-5%左右）。
[1]这里用全国服务业生产指数同比大致估计第三产业增加值增速，但需要注意两者口径有区别，并不等同。根据我们测算，假设Q1GDP增速为-5%，如果全年要实现翻番目标，则Q2-Q4平均增速要达到8.5%；若全年经济增速在3%-5%之间，则Q2-Q4平均增速要达到5.3%-7.8%之间。以Q1GDP占全年22%的来看，Q1GDP为负可能拖累全年GDP增速1.2个百分点。结合我们在报告《稳就业更重要，会放弃“翻番”么?》中所述，若按1000-1100万人的预期目标，意味着今年GDP增速需要在4.9%和5.4%之间，因此不论是稳就业还是实现“翻番”，后续稳增长的压力均加大。“稳就业”是“六稳”之首，经济下行压力下，“稳就业”重要性逐渐凸显，后续政策可能侧重以下两方面：1）加大民企扶持。近年来民营企业提供了80%的城镇就业岗位，吸纳了70%以上的农村转移劳动力。“稳就业”的重点是“稳民企”，政策将继续增强对民企、小微企业等支持，包括加大中小微企业贷款、适当给予贷款展期和续贷，扩大中小微企业金融专项债券发行等；2）落实农民工和高校毕业生就业。例如2月28日人力资源保障部落实“六个‘一批’”促进农民工就业（返岗复工、线上招聘、投身农业、重大项目、创业、公岗安置）；教育部适时出台研究生扩招政策等。 稳增长还需货币政策和财政政策发力。1）货币政策：降准“降息”可期。预计：再降MLF利率至少20BP（Q210-15BP），LPR有望再下调20-30BP（3月可能5-10BP，Q2跟随MLF下调），降低存款利率可能性提升（先压降银行不规范存款创新产品利率，例如规范结构性存款保底利率，后降基准），4月可能再降准50-100BP。2）财政政策：预算赤字率可能破3%（预计3.2%），新增专项债规模3.5万亿以上，政策性金融债（净融资额同比增加4000-6000亿元）和PSL（新增量在6000亿元以上）发力。此外，也有可能发行特别国债6000-8000亿元（参见前期报告《深度|疫情下积极财政的空间和发力点》）。扩大新老基建投资，全年基建投资增速可能达到10%以上。如前所述，仅Q1GDP为负可能拖累全年GDP增速1.2个百分点，对应实际GDP1万亿以上。假设这1万亿缺口全部由投资弥补[1]，固定资产投资增速可能要在2019年5.4%的增速上继续上升至7.2%左右。近三年基建投资占固定资产投资比重平均为29%，再考虑到制造业投资受疫情影响将维持弱势，房地产投资小幅下行，对应基建投资增速可能要达到两位数以上。资金端，近期各省推出超40万亿元投资计划，2020年投资金额可能在6万亿以上，再结合今年专项债扩容，预计基建投资有望显著反弹，以托底经济。有望以“铁公机”等为主的老基建为主导，以5G、数据中心等为主的新基建调结构。
[1]此处忽略固定资产投资和资本形成总额的口径差异，只做简单估算。不过，鉴于今年各地重大项目规模投资金额与上年持平，基建投资同比增速的弹性落在了资金到位情况和地方政府工作积极性上。房地产结构化差异化宽松可期，预计疫情短期扰动之后，房地产投资将平稳回升。从稳增长的角度看，虽然“房住不炒”仍是主基调，但地产边际放松仍是政策的必选项。可能的放松手段包括增加土地政策灵活性、银行适当放松地产融资、各地政府适度放开限购限售等，不排除放开房企股权融资等（具体请参考前期报告《稳就业更重要，会放弃“翻番”么?》）。延迟的消费不等于消失的消费。1-2月社会消费品零售总额同比降低20.5%，主因疫情限制了居民出行和零售销售等活动。我们认为“延迟的消费”不等于“消失的消费”，疫情之后消费可能迎来大幅反弹，特别是下半年。近日，国家发改委等23个部门联合印发了《关于促进消费扩容提质加快形成强大国内市场的实施意见》（以下简称《意见》），推进文旅休闲等服务消费提质升级。此外，3月以来济南、宁波、南京等地相继推出消费券，刺激消费需求。- 实物消费：1）疫情本身利好医药消费。2）房地产可能的差异化宽松和竣工的持续修复利好以家电、家具、建筑装潢为主的地产链消费。3）后续可能推出刺激家电、汽车消费等政策。此外，1-2月实物商品网上零售额实现3%的正增长，指向消费模式的转变也带来了消费向下的韧性。
- 服务消费：截至2019年，我国服务消费占比已达57%[1]，疫情之下医疗保健消费大概率好于去年，疫情之后交通通信、教育文娱等恢复也成为下半年反弹的重要看点。
科技产业仍有较大发展空间。受疫情影响，1-2月工业增加值增速下降13.5%，高技术产业下降14.4%，降幅略高于整体；不过，智能手表、智能手环、半导体分立器件和集成电路产量仍保持良好的增长态势。随着项目落地和疫情影响消退，全年新兴产业增速有望显著回升。2020年初各地召开的两会突出了5G、半导体、新能源、车联网、区块链、人工智能等科技领域布局。近期各地投资计划也布局了高端制造、数字经济等领域。2016-2018年三新增加值[1]占GDP比重由15.3%升至16.1%，预计今年将进一步增长。
[1]“三新”经济是新产业、新业态、新商业模式的简称，“三新”经济增加值是指一个国家（或地区）所有常住单位一定时期内进行“三新”经济生产活动的最终成果。对外开放和对内改革并举，制度红利仍可期。维持我们年度报告《制度红利的春天——2020年宏观经济展望》的观点，疫情冲击下，我国各项改革仍在推进，继续提示关注土地改革、央地关系（放权）、资本市场改革、国企改革等。风险提示
全球疫情演化超预期，政策执行力度不及预期。
联系人：熊园，国盛宏观首席分析师；何宁，国盛宏观助理研究员；刘新宇，国盛宏观助理研究员。
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本文节选自国盛证券研究所已于2020年3月16日发布的报告《一季度GDP可能负增，然后呢？》，具体内容请详见相关报告。
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